西南证券股份有限公司蔡欣,赵兰亭近期对玉马遮阳（300993）进行研究并发布了研究报告《全年经营稳健，产品结构持续优化》，本报告对玉马遮阳给出增持评级，当前股价为12.85元。
【资料图】
玉马遮阳
投资要点
业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收5.5亿元(+5%)；实现归母净利润1.6亿元，(+11.6%)；实现扣非净利润1.5亿元(+12%)。单季度来看，2022Q4公司实现营收1.4亿元(-0.5%)；实现归母净利润0.4亿元(+13.1%)；实现扣非后归母净利润0.3亿元(+10.1%)，在海外去库存背景下，公司全年收入保持增长，经营稳健。
毛利率暂时承压，产品结构有望进一步优化。报告期内，公司整体毛利率为41.7%，同比-1.9pp；其中22Q4毛利率为42%，同比-0.1pp。22年上半年原材料价格处于高位，同时伴随公司产能扩张，产能利用率较低，固定资产折旧等制造费用上升，毛利率整体承压，下半年原材料价格稍有回落，Q4毛利率边际改善。23年伴随各项原材料价格进一步回落及产品结构优化，毛利率有望进一步提升。分产品看，2022年公司遮光面料毛利率为34.7%(+1pp)，可调光面料毛利率为53.2%(-1pp)，阳光面料毛利率为44.5%(-2.1pp)。分区域看，外销毛利率为45.2%(+1pp)，内销毛利率为32.2%(-10pp)。费用率方面，公司总费用率为7.9%，同比-3.8pp，主要由于财务费用率下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为3.9%/5.1%/-4.5%/3.3%，同比+0.7pp/-0.5pp/-3.9pp/-0.1pp。2022年公司受汇率变化影响汇兑收益及利息收入增加，财务费用率有所减少；同时国外子公司销售规模扩大，人员及相关费用增加，导致销售费用率有所增加。综合来看，公司净利率为28.7%，同比+1.7pp；单Q4净利率为26.1%，同比+3.1pp，盈利能力同比改善。此外，2022年公司经营活动现金流量净额为1.4亿元，同比-4.5%，主要系公司为缩减交货周期，提高发货速度，相关备货增加。
可调光面料及阳光面料营收占比提升，高端化布局延续。分品类来看，2022年遮光面料营收为1.7亿元，同比-5.5%，营收占比为30.7%(-3.4pp)；可调光面料营收为1.6亿元，同比-1.7%，营收占比为29.2%(-2pp)；阳光面料营收为1.8亿元，同比+11.2%，营收占比为32.5%(+1.8pp)。其中高端品类阳光面料收入在海外高通胀、需求偏弱、渠道去库等压力下仍保持良好增长，产品结构进一步优化。未来公司将继续坚持高端化布局，同时加大新的功能性遮阳产品的开发，预计可调光面料和阳光面料产品销售占比将进一步扩大，带动公司整体毛利率进一步优化。
海外渠道去库接近尾声，需求修复后外销增速有望改善。分地区来看，2022年外销营收达4亿元，同比+8.7%，营收占比达72.9%(+2.5pp)。受俄乌地缘政治及海外高通胀等因素影响，海外遮阳面料需求增长承压，为此，公司积极拓展海外市场，22年外销营收及占比均实现了增长。伴随欧美等国家通胀率的回落，消费者的消费能力逐步恢复，公司将在保持原有市场份额的基础上，积极开拓空白国家市场，外销增速有望边际改善。22年内销营收为1.5亿元，同比-3.7%，营收占比为27.1%(-2.5pp)。展望后续，随着国内消费者对功能性遮阳产品各项功能的认可度逐步加强，产品的国内市场渗透率有望持续提升。预计募投项目完全达产后，公司将突破产能瓶颈，扩大功能性遮阳面料的生产规模，生产效率及规模优势有望进一步发挥。
盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年EPS分别为0.72元、0.87元、1.04元，对应PE分别为18倍、15倍、13倍，维持“持有”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险，中外贸易摩擦加剧的风险，汇率大幅波动的风险，产能项目投产不及预期的风险
数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券孙明新研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.46%，其预测2023年度归属净利润为盈利1.68亿，根据现价换算的预测PE为18.34。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级4家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为16.5。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，玉马遮阳行业内竞争力的护城河较差，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标3星，好价格指标3.5星，综合指标3星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)
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